Prezident Európskej centrálnej banky Jean-Claude Trichet roztrhal knihu nemenných pravidiel svojej inštitúcie, keď začal kupovať talianske a španielske dlhopisy. Stal sa tak najväčším ochrancom Európy, ktorý odvracia smrtiaci útok trhových síl? Alebo je radikál hádžuci Molotovov koktail boriac základy sociálnej dohody eurozóny a otvárajúci dvere monetizovaným verejným schodkom?
Existuje ešte pravdepodobnejšia možnosť, že napriek celému radikalizmu akcia ECB nebude vôbec stačiť. Okamžitý vplyv nedeľného stretnutia Rady guvernérov a intervencie na trhy bol obrovský. Stlačenie výnosov o pol percentuálneho bodu ukázalo, že banka nie je žiadna padavka.
Otázkou však nie je sila zásahu, ale jeho trvácnosť. Zásahy na dlhopisových trhoch Grécka, Írska a Portugalska boli menšie a lacnejšie ako v prípade španielskych a talianskych dlhopisov.
ECB spustila program výkupu dlhopisov v máji 2010, keď sa pripravovala prvá záchrana Grécka. Neskôr sa do portfólia pridali írske a portugalské dlhopisy. Pred tohtotýždňovou intervenciou mal program dlhopisy troch krajín za 74 miliárd eur. Je to 14 percent z asi 520 miliárd ich nesplatených dlhopisov. Keďže talianske a španielske dlhopisy majú hodnotu 2 250 miliárd a obchodujú sa za vyššie ceny, ECB by potrebovala minúť nad 300 miliárd eur, ak by chcela držať podobný podiel. Ak je cieľom primať trhy, aby ponúkli štátom nižšie náklady na požičiavanie, takáto výška nákupu dlhopisov je príliš bojazlivá, aby uspela. Grécke 10-ročné dlhopisy vynášajú 15 percent, írske a portugalské asi 10. Prečo očakávať úspech od nákupu talianskych a španielskych?
Odpoveď závisí od toho, čo presne ECB chce: buď prinútiť trhy požičiavať za rozumné sadzby alebo trvalo nahradiť vlastné priaznivé úroky za neudržateľné trhové výnosy. Dnes platí druhá možnosť. ECB musí dúfať, že intervencia zvráti psychológiu trhu a investori sa vrátia k normálnym cenám. Nie je to klamlivý predpoklad. Všade okrem
Grécka boli najvážnejšou príčinou zvyšujúcich sa výnosov samoživiace sa obavy trhov.
Efekt politiky na trhovú psychológiu však nie je mechanický, najmä nie v časoch neistoty. Akcia ECB sa môže chápať ako zúfalstvo, pre ktoré je lepšie z európskych trhov vycúvať. To môže krízu posilniť. Čo potom?
Bude to skutočná skúška radikalizmu ECB. Ak sa trhy nepresvedčia, že prístup k talianskemu a španielskemu dlhu je bezpečný, banke zostane len jeden nástroj. Je to zabratie celého trhu – kupovanie nového a nesplateného talianskeho alebo španielskeho dlhu s určitým výnosom.
Je nepredstaviteľné, že by to banka urobila a existujú na to dôvody. Jedným je efektívnosť. Nie je jasné, či by menové financovanie uvoľnilo španielsky a taliansky prístup na súkromné dlhové trhy s primeranými podmienkami.
Okrem toho čisto menová akcia nedokáže poskytnúť verejnému sektoru skutočné zdroje na udržateľnej báze bez toho, aby neboli nakoniec zaplatené súkromným sektorom. Zvyčajne sa to deje cez inflačnú daň: držitelia nominálnych nárokov vidia, ako sa reálna hodnota ich majetku znižuje. V menovej únii to ovplyvňuje všetky štáty a sumu reálneho transferu z veriteľskej do dlžníckej krajiny. Transfer sa môže uskutočniť aj iným spôsobom: ak sa dlhopisy neohodnotia v plnej výške, bude sa musieť celá eurozóna poskladať na straty Európskej centrálnej banky. Transfery vyplývajúce z menovej politiky sú vždy kliatbou.
Aby sa to nestalo, treba nájsť iné riešenie. Veriteľské štáty sú vždy vystavené riziku. Politici musia vysvetľovať, že peniaze ich daňovníkov sú najlepšie ochránené záväzkami solventných, avšak nelikvidných štátov. Očividne sa to robí nepolitickou cestou: nafukujú sa záchranné mechanizmy eurozóny až na úroveň, ktorá by pokryla všetky potreby hrubých verejných financií na nasledujúce roky. Išlo by tak asi o tri bilióny eur.
To by stoplo krízu. Dlhopisy eurovalov nebudú čeliť štrajkovaniu kupujúcich, bez ohľadu na rating. Budú ziskové – na čo zabúdajú politici sťažujúci sa na „neodôvodnené“ výnosy. Ak trhy ocenia dlhopisy neracionálne, euroval môže získať peniaze pre daňovníkov tak, že ich kúpi. Bohužiaľ, nie každý má Trichetove schopnosti myslieť takto radikálne.
Martin Sandbu
Financial Times